Stel automobilist 1, laten wij hem Max noemen, rijdt met een behoorlijke vaart in een moderne wagen op een openbare weg. Hij ziet in de verte ronde, witte borden met een rode rand langs de kant van de weg staan. Deze geven aan dat de maximum snelheid een stuk lager ligt dan waarmee Max nu rijdt. Hij neemt zijn rechtervoet van het gaspedaal en drukt daarna het rempedaal in. Afhankelijk van zijn snelheid en de afstand tot de borden, moet hij het pedaal krachtiger of minder krachtig indrukken. Ook kan hij nog terugschakelen naar een lagere versnelling. Max brengt zonder problemen de vaart van zijn auto terug tot de gewenste snelheid.
Stel je nu ook voor een automobilist 2, laten we haar Christine noemen, die met een redelijke snelheid in een zeer merkwaardig geconstrueerde auto op de openbare weg rijdt. Zij heeft twee bijrijders achterin zitten, die haar moeten helpen. Christine kijkt door een troebele voorruit en het lijkt haar dat er verderop langs de weg gebodsborden met een maximum snelheid staan. Het duurt even voordat ze het zeker weet: die borden staan er inderdaad. Maar, staan die borden er maar tijdelijk? Om vaart te verminderen vraagt ze aan de eerste persoon op de achterbank om het kraantje van de benzinetoevoer dicht te draaien. Dat gaat moeilijk en het kost veel tijd. Door tegelijkertijd het rempedaal in te trappen wordt de andere inzittende gewaarschuwd, die een beetje zat te dommelen. Hij staat op en hijst een zeil aan de mast die midden in de auto rechtop door het plafond staat. Ook kan hij door de raampjes houten blokken voor de wielen gooien en in uiterste nood kan zelfs een anker worden uitgeworpen dat wel het wegdek vernielt. Een complicerende factor is dat er 20 medeweggebruikers zijn, die soms harder rijden, veel harder af en toe, terwijl anderen langzamer rijden. Ondanks druk overleg met de achterbank en met een paar andere weggebruikers is het maar de vraag, of misschien wel een gok, of de auto van Christine wel tijdig kan afremmen. Sinds een paar jaar heeft Christine zich voorgenomen bij het rijden ook rekening te houden met de padden en andere beestjes die de weg oversteken en met de planten in de berm.
Bovenstaande automobilisten zal ik gebruiken om uit te leggen voor welke uitdagingen de Europese Centrale Bank staat in de huidige omstandigheden.
Wat vooraf ging.
In de jaren volgend op de financiële crisis van 2008, bleef de economische bedrijvigheid bescheiden en het door de ECB gewenste inflatieniveau van onder, maar vlakbij de 2%, werd niet bereikt. De bank begon met een beleid van monetaire versoepeling. Dat hielp niet. Lagere beleidsrentes, opkoopprogramma’s van obligaties, goedkope kredietfaciliteiten voor de commerciële banken enz., het hielp allemaal niets. De bekende spreuk 'Je kan een paard wel naar de bron brengen, maar je kan hem niet dwingen te drinken' werd weer alom gehoord. Toch ging de ECB door op de ingeslagen weg: de depositorente daalde tot -0,4%, de tienjaars obligatierente kwam onder de 0% en hierdoor daalden ook spaarrentes en hypotheekrentes tot record laagteniveaus. Er was kritiek: het beleid werkt niet, maar de bank gaat op dezelfde voet verder en gooit er nog een schep bovenop. De markten worden overspoeld met liquiditeiten. Alleen de beleggers in financiële activa (aandelen, obligaties) en huizenbezitters profiteren ervan.
Toen kwam eind 2021 de omslag. De energieprijzen begonnen te stijgen en trokken de inflatie (= stijging van de consumentenprijzen) mee omhoog. De ECB zag zelfs dat de inflatie boven haar 2%-doelstelling uitsteeg. Dat werd in eerste instantie geaccepteerd. De ECB verklaarde sussend dat dit een tijdelijk fenomeen was. En bovendien mocht het percentage wel een tijd boven de 2 staan ter compensatie van al die jaren dat de inflatie veel te laag was.
Maar in de loop van de eerste helft van 2022 werd duidelijk dat de ECB (ook hier) fout zat. De hoge inflatie was niet tijdelijk en bovendien veel krachtiger dan gedacht. De prijzen stegen in de eurozone tot boven de 10% op jaarbasis.
De bank moest nu wel ingrijpen. De vraag komt op of zij dat wel effectief kan doen. Als zij de economie niet kan aanzwengelen, dan kan zij de economie toch ook niet afremmen? Maar dat is niet zo, het beleid is asymmetrisch. Om het voorbeeld van het paard en de bron te spiegelen: als je het paard weghaalt bij de bron, dan zal het zeker dorst krijgen. Ofwel een forse monetaire verkrapping zal negatief op de economie uitwerken.
Op dit punt staan we nu. De ECB is bezig het kleed onder de feestmaaltijd uit te trekken. Lukt het haar dat te doen zonder dat al het glaswerk in scherven valt?
Is de ECB nu de auto van Max, die makkelijk kan terugschakelen tot de 2% inflatie van de verkeersborden, of lijkt zij meer op de auto van Christine, die allerlei kunstgrepen moet uithalen en waarbij andere, externe factoren in het geding zijn?
Als je naar de bank in Frankfurt zelf luistert, dan is de eerste auto de beste vergelijking voor het monetaire beleid dat wordt gevoerd. Net zoals de Red Bull-wagen van Max Verstappen, die 300 sensoren aan boord heeft, zo beschikt de ECB over talloze data om het beleid te fine tunen. Fabio Panetta, lid van de Executive Board van de ECB, zegt het zo in een speech op 16 februari j.l. in London: '... a data depended calibrating of monetary policy firmly rooted in a clear reaction function offers the best way forward.' Ofwel, afhankelijk van de inflatie- en andere gegevens zal de bank reageren en haar beleid aanpassen en haar doel bereiken.
Maar de werkelijkheid is minder gestroomlijnd. Christine Lagarde moet met de ECB in auto 2 met zoveel factoren, bekend en onbekend, rekening houden dat de uitkomst van het beleid bijna een gok is. Ik pak er één punt uit: hoe is de monetaire remweg? De renteverhogingen en andere restrictieve maatregelen drukken de bedrijvigheid en vertragen de inflatie. Maar deze instrumenten werken met vertraging door in de economie. We weten niet hoelang die vertraging is. Een paar maanden, een half jaar, een jaar? En daarmee samenhangend weten wij ook niet tot welk niveau de rente moet worden verhoogd om effectief te zijn, zonder dat 'de glazen van tafel vallen'.
In zijn speech van 16 februari zegt Panetta dat de bank op een punt is gekomen dat de risico's van te weinig ingrijpen wel eens net zo groot kunnen zijn als dat zij al te ver is gegaan. En inmiddels heeft de monetaire autoriteit in Frankfurt op 22 maart j.l. de beleidsrente nog eens met 0,5% verhoogd!
De rente wordt dus stoer verder verhoogd, ook om de inflatieverwachtingen van het publiek te breken, maar misschien is zij al te ver verhoogd.
Ongetwijfeld zal in de loop van 2023 de discussie over dit onderwerp verhevigen. De ECB moet moeilijke afwegingen maken, omdat zij eigenlijk niet weet of haar beleid al werkzaam is. Door de bankenonrust (Silicon Valley Bank, Credit Suisse) is de andere taak van de ECB, het bewaren van de financiële stabiliteit, ook weer actueel geworden. En deze taak zou in conflict kunnen komen met de taak van prijsstabiliteit. Wordt ongetwijfeld vervolgd.
Franke Burink, april 2023
